剛剛過去的2017年，是中央政府對因基建過熱可能誘發的財政、金融風險進行持續強監管的一年，尤其是PPP在我國過速發展已引起監管部門的關注，規范、穩健地推動PPP，讓PPP在中國走的更健康、更長遠是目前業界的共識。

　　PPP作為城市基礎設施建設的投融資模式之一，與生俱來就是金融密不可分、息息相關，金融監管政策的重大動向和走勢將對PPP產生巨大影響，本文就近期各界關注的一行三會聯合草擬的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(以下簡稱“資管新規”)對PPP項目的影響進行探析，以期為PPP參與各方提供借鑒，保證在合法合規基礎上靈活運用各種創新融資工具。

　　通覽資管新規，與PPP項目最密切相關的金融監管條款主要集中在：第十五條(關于“錯配”)、第十八條(關于“剛兌”)、第二十條(關于“分級”、“杠桿”)、第二十一條(關于“嵌套”、“通道”)。鑒于此，本文重點就大資管新規中關于嵌套、錯配、分級、杠桿這四項規定對PPP項目的影響進行著重分析。

　　一、多層嵌套

　　資管嵌套是通過兩個以上資管產品組合來實現擴大投資范圍、滿足交易結構的目的，這種資管嵌套的方式規避了一行三會的監管。多層嵌套舉例如下圖：

　　多層嵌套示意圖

　　上述示意圖中，私人銀行客戶、高凈值客戶和機構客戶將資金購買銀行理財產品，銀行將這些資金通過信托計劃進入私募基金/資管計劃來實現投資于標的資產，通過多層嵌套來規避一行三會的監管，從而實現擴大銀行理財的投資范圍以及滿足杠桿放大需求(目前，大多數PPP項目資本金融資通過引入有限合伙制基金通常采取此種操作模式實現銀行理財資金的引入)。

　　在大資管新規背景條件下，這種多層嵌套模式不符合：“資產管理產品只可以嵌套一層資產管理產”。

　　南京卓遠建議：為規避多層嵌套的問題，投資者可以通過私募基金/資管計劃直接投資于具體標的資產，則該做法只涉及一層嵌套，符合大資管新規的要求(即資管新規中規定的“資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品”)。

　　二、期限錯配

　　PPP項目以往的實際操作中，對于標的資產存續期較長，而銀行理財產品相對期限較短的情況(目前資本金層面通常以引入基金方式進行融資較多、項目融資采取商業銀行貸款方式較多，這兩類資金的使用期限通常較項目的特許經營期要短)，通常采用延期或者滾動模式來進行匹配。

　　按照資產新規規定：“金融機構不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務”并同時指出“資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受(收)益權，應當為封閉資產管理產品，并明確股權及其收益權的退出安排。未上市股權及其收益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品到期日(此規定同樣適用于非標準化債權類資產)”。在大資管新規背景下，資管的產品期限錯配將受到嚴格控制，根據大資管新規資管產品不可進行滾動設立建立資金池，且同時需對產品期限和底層資產期限嚴格匹配，以達到全周期的支持項目長期運營需求，也同時避免了投資于標的產品的資金鏈斷裂而導致的一系列非系統性風險。

　　南京卓遠建議：社會資本在引入財務投資人或進行項目融資時，與金融機構應當事前就融資期限、受益權及退出方式予以明確，并做好再融資的事前安排，或是引入期限結構與PPP項目更匹配的資金(如探索引入險資、社保資金等對風險偏好低、期限長但要求現金流長期穩定的項目)。

　　三、產品分級

　　以往社會資本在投資單一PPP項目中，因項目投資額巨大，社會資本方會引入財務投資人(如銀行理財資金/券商資管計劃)共同成立PPP投資基金，以基金的方式進入PPP項目中。具體到PPP項目基金介入交易架構中(見圖)，為方便銀行理財資金或券商資管計劃的退出，社會資本方通常作為劣后級投資人以遠期平價回購、定期溢價回購等方式實現優先級投資人的收益保障。因此在私募基金內部通常至少會進行優先/劣后兩層分級設置。

　　PPP項目私募基金介入交易架構示意圖

　　然而根據大資管新規：“投資于單一投資標的的私募產品，投資比例超過50%即視為單一”，不得進行份額分級。以往為單一PPP項目而組建的PPP項目私募基金在2019年6月30日過渡期結束后將不再適用。但同時面臨的矛盾是，若有限合伙制基金沒有分別條款的設置，將很難吸引優先級LP參與，所需資金將面臨無法足額募集的尷尬。

　　南京卓遠建議：為應對單一私募基金產品投資單一項目不能分級的規定，可行的路勁是：一個私募基金投資多個ppp項目(至少兩個，同時需要滿足單一項目投資額度不宜達基金投資總額的50%，在以上條件下才能實現私募產品分級的目的)。

　　四、杠桿比例

　　通常社會資本方引入財務投資人組建股權投資型有限合伙制(或契約制)基金時，社會資本方與財務投資人(或夾層投資人)之間的杠桿比例并沒有剛性的約束(以南京卓遠執行PPP咨詢項目經驗來看，大多劣后級LP與優先級LP的杠桿比在1:2----1:5之間，部分項目還通過設立母子基金的方式對杠桿進行二次放大)，杠桿比例較大造成社會資本方和財務投資人的投資風險無法控制。

　　根據大資管新規：“權益類產品的分級比例不得超過1：1”， 按照新規要求，社會資本方與優先級LP(包含夾層份額)出資比例只能控制在1：1以內，目前的實踐不符合資管新規的要求。

　　南京卓遠建議：為滿足社會資本方較大的杠桿撬動需求，社會資本方與財務投資人可組建其他類私募投資基金。根據新規，其他類私募基金需滿足投資固定收益類、權益類和商品及金融衍生品比例都不滿足80%的要求，混合類私募基金產品的分級比例可達2：1。