李紹儀

　　[ 隨著汽車行業整體回調的深入以及SUV細分市場競爭的加劇，第三季度或成為長城汽車[微博](40.60, 0.00, 0.00%)增長放緩的開始 ]

　　由于銷量增長的可持續性受到質疑，自2011年底以來股價一路震蕩上攻的長城汽車(601633.SH，02333.HK)近日頻遭機構減持，隨著業績增速的放緩，公司股價也進入調整期。

　　11月6日晚間，長城汽車發布10月產銷快報稱，當月公司銷量同比增15%為66297輛，其中SUV銷量同比增長27.8%%達3.8萬輛。1~10月公司銷量同比增26.1%為62.1萬輛，其中SUV累計銷量同比增長52.6%達33.6萬輛。

　　而全國乘用車市場信息聯席會最新數據顯示，10月國內汽車銷量同比增長25.5%，其中SUV車型同比增長70.3%。也就是說，以往長城汽車SUV銷量大幅領先行業水平的“好光景”已經不再。

　　就在10月產銷數據發布的同一天，長城汽車股票價格再次大跌。

　　倘若按10月8日長城汽車在A股創下的每股52.85元最高點及11月6日最低價39.76元計算，僅一個月內，該公司股價便“縮水”了四分之一。而10月份，該公司在A股和H股總計損失則高達500億元。

　　業績承壓

　　是什么讓長城汽車這家當下自主品牌汽車的明星企業在資本市場上突遭“震蕩”？

　　事實上，自10月開始，長城汽車就一直在歷史高位附近徘徊，直到10月22日，該股開始出現連跌走勢。

　　10月24日晚間，長城汽車發布三季報，2013年1~9月，公司實現營業收入407.75億元，同比增長38.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤61.72億元，同比增長60.67%。

　　盡管與整個汽車行業相比，長城汽車三季報的成績單仍算“亮麗”，但市場普遍認為，由于毛利率水平低于預期，公司第三季度盈利增速開始放緩。10月25日，長城在A股和H股股價開盤即大幅下跌，并遭到機構全面減倉，當日下跌幅度分別為9.98%、7.02%，A股股價一度跌停，H股也幾度逼近跌停。

　　盡管長城汽車第三季度實現凈利潤20.9億元，同比增加40%，但環比下滑了5%，不僅利潤增速相對上半年的74%出現大幅放緩，而且這也是公司過去兩年以來，首次出現季度利潤環比下滑。此外，今年前三季度，該公司累計銷售約55.5萬輛，同比增長30.7%。其中，9月銷售6.6萬輛，同比僅增長12.7%，環比增長8.1%，第三季度乘用車銷量同比增長22%，增速有所收窄。

　　瑞銀分析稱，雖然新車H2、H8有望助力SUV產品保持增長，但長城汽車總體銷量增速恐仍將放緩。隨著市場競爭加劇、徐水新工廠投產帶來的折舊增加、車型結構下移等因素影響，預計新車對長城整體銷量貢獻或大幅減弱，公司的毛利率或將持續承壓，預計2014年毛利率或將同比下滑0.1個百分點至28.9%。

　　在三季度利潤增速放緩的同時，長城汽車還開始遭遇機構大規模減持。

　　三季報顯示，截至2013年9月30日，共55家主力機構持有長城汽車，持倉量總計1.33億股，占流通A股43.71%。而在此之前，半年報顯示，截至2013年6月30日，共164家主力機構持有長城汽車，持倉量總計1.91億股，占流通A股62.8%。換句話說，僅第三季度就有109家主力機構撤出，累計減持額高達5800萬股。

　　就在10月25日長城汽車跌停當天，5家機構合計賣出1.73億元。

　　長城汽車新聞總監商玉貴稱，公司三季度業績變動實際上是研發費用的波動導致管理費用超標，并非是盈利能力下滑。

　　不過，有市場分析指出，隨著汽車行業整體回調的深入以及SUV細分市場競爭的加劇，第三季度或成為長城汽車增長放緩的開始。

　　成敗SUV

　　毫無疑問，長城汽車近年來業績上漲的動力與其SUV銷量持續超預期緊密相關。

　　SUV市場一直是國內車市增速最快的細分市場，而長城汽車作為國產自主SUV的領軍者，旗下的哈弗H5、H6以及M4等車型都在市場上備受認可。

　　中國汽車工業協會統計數據顯示，自2011年1月以來，哈弗月均銷量一直穩固保持在行業前三的位置，與本田CRV、途觀形成“金三角”。而中國SUV市場銷量冠軍的位置，更已經連續10年被哈弗所占據。即便眼下在國內汽車市場整體回調的背景下，哈弗旗下各車型在終端銷售仍保持旺盛的需求，從H3、H5、H6到M2、M4，等貨周期均在1~2個月左右，而新近上市的熱銷車型H6運動版的等待周期甚至長達4個月。

　　也正是得益于專注SUV細分市場，長城汽車自上市以來獲得超高的利潤回報，毛利率一度接近28%。

　　長城汽車年報顯示，2012年該公司全年銷量62.5萬輛，同比增加28%，其中，SUV銷量為28萬輛，同比增長達71%，在國內SUV市場份額中占了15%。這一年長城汽車營業收入達到431.59億元，同比增長43.44%，凈利潤由2008年的5億元增至57億元，同比增長66.14%，遠超比亞迪(35.09, 0.00, 0.00%)(002594.SZ，01211.HK)、吉利汽車[微博](00175.HK)，成為國內最賺錢的民營汽車上市公司。

　　好業績刺激了股價翻倍上漲。在2011年9月28日回歸A股至今，短短兩年多時間，長城汽車市值翻了兩倍，目前已經超過1000億市值，僅次于上海汽車，成為第二大汽車企業。

　　然而，哈弗之所以一直受到市場追捧，很大程度上仍依賴高性價比。當SUV領域競爭日趨激烈、公司毛利率開始回調時，過度依賴SUV也成為了長城汽車高成長背后的最大隱憂。

　　美林證券在3月份的一份研報中曾指出，基于汽車24~36個月的開發周期，2011年、2012年內地SUV市場競爭有限，長城汽車此類本土SUV制造商的利潤率會較高，但后期本土產品增多，國際品牌的入門級SUV也會沖擊本土廠商，屆時激烈的價格戰將會出現，而主打SUV產品的長城汽車利潤會出現下降，存在“長期發展風險”。

　　雖然長城汽車董事長魏建軍認為，“哈弗品牌將取代JEEP，成為全球第一的SUV品牌”，不過，隨著吉利、長安、奇瑞等各大自主品牌紛紛推出SUV產品，以及市場競爭越發激烈，眼下長城汽車在中低端SUV市場的領先優勢正逐步被蠶食，高成長壓力日漸加劇。

　　據業界不完全統計，2010年時在國內銷售的國產SUV共計44款，隨著近年來各大車企SUV車型的輪番上市，至2012年第三季度，國產SUV車型已增至72款，倘若加上進口車型，在售SUV車型甚至高達100款。

　　也許是早已意識到中低端SUV成長性受限，早在2009年底，長城汽車開始對哈弗系列重新規劃布局，并醞釀獨立分網銷售；2013年3月29日，隨著SUV保有量突破100萬輛，長城汽車宣布哈弗品牌正式獨立，并啟用全新的品牌LOGO“HAVAL”，并以此作為基礎，打造旗下首個高端品牌。

　　據長城汽車相關人士透露，定位于城市型SUV的高端車型——哈弗H8將于2013年11月20日廣州車展期間正式上市，新車搭載2.0T發動機，售價將在20萬元左右。其主要競爭車型有大眾途觀、起亞獅跑、起亞智跑、本田CR-V以及豐田RAV4等。

　　盡管該長城汽車相關人士稱，“我們對H8非常用心做好這個產品，同時也特別謹慎”，不過，瑞銀分析認為，H8定價過高，并且已經進入主流合資品牌SUV的價格區間(如途觀/CRV等)，雖然相對于合資品牌仍具備一定性價比優勢，但在消費者充分認可之前，初期銷量可能較為有限。此外，由于2014年公司轎車以及M系列SUV沒有強有力的新品推出，同時，H2的推出可能會對M4的銷售形成沖擊，因此預計2014年公司轎車和M系列SUV的銷量將同比基本持平，公司2014年汽車總銷量將達到91.6萬輛，同比增長16.7%，增速相對于2013年的26%進一步放緩。

　　而國泰君安分析師白曉蘭則認為，長城目前很好的銷售態勢還沒有結束。眼下長城汽車的終端需求仍旺盛，各車型基本均需等車，而未上市的新車H8和H2進店咨詢量也很大，預計上市后會有好的銷量。不過，倘若SUV市場突然降溫，長城SUV銷量大幅下降，拖累公司業績的風險仍存在。